邓聿文：人民币年内会贬值到几？

最近，美元兑人民币汇率又回升到6.7并接近6.8。而8月初，美元兑人民币曾一度突破7.0，创年内新高。但在美联储做出暂不加息的决定后，其快速回落，最低跌到1美元兑人民币6.2的程度。而近日的回升，则是在美联储表示将在未来几月加息后出现的。

今年以来，人民币汇率总体呈下跌走势。但在英国脱欧公投前，曾长时间盘踞在1美元兑人民币6.5左右。而自英国公投脱欧后，在不到一月的时间内，人民币汇率就像脱缰的野马，快速贬值，一路下跌到6.9，并最终跌破7.0。好在汇率在7.0的平台上并没有横盘多久，就回到7.0以下。可不管怎样，人民币的这种走势，与货币当局一再强调的有信心有能力保持人民币汇率稳定的表态并不合拍。那么，如何来看待人民币今年以来的表现？汇率的贬值是否真像海外一些投行唱衰的那样，要到8才能最终稳定？

我认为，人民币在英国公投后的快速贬值，以及在跌破7.0后的回落，应该是市场和货币当局共同“导演”的结果，体现了两者的意志。从市场来说，英国退欧后，普遍预计对中国的出口会有影响。因为欧盟是中国的第一大贸易伙伴，英国退欧对欧盟经济会有打击，自然会波及到它的主要贸易伙伴，当欧盟减少从中国的进口时，会进一步加剧中国的经济衰退。从这个角度看，市场预期英国退欧会对中国经济带来变数，因此，资本加速从中国流出，给人民币带来了贬值压力。

另一方面，这也是货币当局乐于看到的现象。中国经济的下行，客观上使得人民币存在贬值的压力和动力来促进出口。而自去年八月至英国退欧公投前，人民币也经历了两轮快速贬值，尤其是去年八月的一次性大幅贬值，致使货币当局承受外界很大压力。一些主要贸易伙伴特别是美国指责中国通过贬值来赢得竞争优势，并要求人民币汇率保持稳定，在这种情况下，货币当局不得不动用4700多亿外汇储备来维持人民币稳定。但英国退欧给了中国释放贬值压力的机会，帮助中国政府实现了过去一直想做却没有做的以适度贬值刺激出口的意图，美国对此也就不好再指责。

而人民币汇率在跌破7后的反弹，固然有美联储推迟加息，投机资金阶段性退场的因素，但也有赖于货币当局的引导，后者甚至应占主导作用。我在人民币汇率达到6.9的时候曾撰文说，人民币汇率跌到7，至多7.1之时，货币当局就会进行干预。因为人民币汇率如果跌破7，会诱发市场对人民币的又一轮沽空，导致资本外流的速度加快，可能出现通胀和其他经济问题，并进而引发社会波动。而这些是货币当局不能容忍的。去年11月至今年1月，汇率贬值4.2%，之后又贬值近3%，加起来达到7%；如果汇率跌到8，等于还要贬值7%的幅度，那么将会引起新一轮的资本外逃。从这个角度看，货币当局是不会允许人民币跌破7的，当然，偶尔突破是可以的。

对于人民币此轮贬值，市场谓之“策略性贬值”，因为同去年8月与今年1月相比，这轮贬值对资本市场的冲击并不明显，甚至股市在前期还创年内新高。此外，贬值也未使外汇储备大幅减少：4月和6月外储甚至不减反增。而前两次贬值，不但引发了股市暴跌，也引发了中国创记录的资本外流潮，比如去年12月曾创下1079亿美元的外储历来单月下跌新高，甚至一度令市场担忧外储将跌破3万亿美元。相比之下，此次贬值并不显得可怕。论者于是称之为“策略性贬值”，认为应归功于货币当局疏堵并用的对策：一方面提高中间价机制透明度、加强市场沟通；一方面继续加强跨境资本流动管理，从而使得市场消除了不确定的恐慌。

这种说法当然有道理。然而，既然是“策略性贬值”，对货币当局来说，就有一个阶段性贬值的目标问题，即人民币汇率贬值到何时，达到什么幅度不再贬值。虽然当局的意图不一定是市场的意图，市场在达到汇率均衡后自己会稳定下来，但如果两者有偏差，货币当局无疑要进行干预。目前来看，货币当局的心理限度应该是7.1，即当人民币汇率触及到这个心理限度时，当局会入市进行干预以扭转贬值预期。

不过，这里遇到一个问题，即在美联储加息的背景下，货币当局是否能够抵挡市场的贬值冲动。千万不要在小看市场的力量的同时高估政府的作用。中国的外储也就3万多亿美元，以去年每季度几千亿的流失规模，最多也就能够支撑2-3年。之前多家海外投行预测人民币已经进入了一个贬值通道，接下来还会有一轮快速贬值，其中谨慎派认为人民币汇率跌到7.1后会企稳；大胆派则认为人民币汇率要跌到8才能稳定，而时间就在明年。美联储前一阶段的推迟加息让人民币喘了一口气，现在其又表态将在几个月内加息，投机资本会不会借之沽空人民币，做一番博弈呢？我想完全有可能。

对货币当局来说，还存在的一个难题是房价。房价本质上是一个货币现象，即货币超发，中国的房价在今年内的再次暴涨，是货币宽松的结果。而房价暴涨的代价，一是吸空了实体经济，二是导致民怨沸腾。前者影响中国经济的长期发展，后者影响社会稳定，而没有经济的扎实发展，最终也将通过影响就业而影响社会。所以这不是小问题。如果房价继续上涨，货币当局就将面临着要房价还是要汇率的两难选择，甚至有可能像一些专家所说，最终两者都不可得，这是最糟糕的状况。

我的看法是，货币当局在年内会力保汇率不跌破7，这很有可能。因为美联储是说几个月内加息，9月即将到来，几个月内也就是今年年底或者明年初，换言之，美元下次加息窗口应该是在今年年底或明年初。那么在这段时间内，投机资本不大可能孤注一掷沽空人民币，但在美元加息后则很难说，因为那个时候国内市场也会对人民币的稳定产生怀疑，从而加速资本脱离中国。所以明年人民币汇率跌破7是大概率事件，至于能否跌破8，则要看中国经济的表现、货币当局的调控艺术、美国经济的表现以及美联储是否会再次加息。但总的来说，明年汇率的调控难度会更大。