一线城市地产投资不容忽视的细节

　　一线城市的住宅地产市场，无疑已经成为当下讨论的焦点。

　　对于这样一个已经上涨十几年的市场，笔者不敢对它下一个武断的结论，说短期的价格走势一定会怎样怎样，因为谁都不会知道市场的情绪力量有多么强大。但在这里，笔者试图分析一些可能影响一线城市地产市场的关键点，以便读者在思考一线城市地产市场未来的走势时，可以多一些分析的素材和思路。

　　细节之一：房租和房价之间的差距。无论如何看好一线市场地产市场，我们无法绕开的一个问题是，这些住宅的租金回报率越来越低。原因很简单，房租的上涨无法赶上房价的上涨。

　　由于租房市场的高商品、低投资品属性，因此房租比房价更好地反映了市场的平均需求。所以，正如盈利和净资产回报率决定了股票长期的价格中枢一样，房租也是房价长期波动的中心轨迹。而这两者的背离，并不是一个好的现象。

　　相当于收入而言，地产价格已经太贵：与房租类似，人均收入/房价也是一个衡量地产价格是否失衡的指标。不幸的是，这个指标现在也在房价的上涨下逐渐缩小。

　　细节之二：割裂的泡沫。就房价的高低而论，一线与其它城市之间存在巨大差异，特别是以人均收入/房价衡量的数据更是如此。

　　这种割裂导致现在看似火热的中国地产市场，实际上是被割裂成两块的市场。一边是人口在1到2亿的一线城市，一边是人口在数亿的二三四线城市。这或许意味着，一线城市地产价格如果下行，对中国经济的冲击可能没有高房价本身看起来那么恐怖。

　　细节之三：人口和城市化与地产价格之间并非直线影响关系。与流行的观点不同，人口和城市化进程并非直接左右房价的因素，两者之间的关系其实比流行观点分析得更长远、更不直接。

　　比如说，目前我们能看到一线城市和二三四线城市之间的人口扩张比例有那么大的差距吗？武汉的人口流入速度慢于上海吗？实际上，2015年武汉的总人口同比上升了2.6%，上海则下降了0.4%，但前者的地产价格表现却远逊于后者。而日本地产泡沫在1989年破裂，当年的日本人口增长也并没有什么变化。

　　细节之四：经济发展是地产市场稳定的重要保障。从日本和美国的地产历史我们可以看到，经济发展、而非简单的人口增加，才是地产价格更重要的保障。也就是说，中期5年左右，经济是否发展比人口是否流入，更能解释一个地区的地产价格情况。

　　就目前来看，中国经济持续保持发展状态的概率仍然较高，毕竟我们现在的人均国内生产总值（GDP）仍然很低。当然，这并不是说地产价格就一定能保持坚挺，只是更好的经济必然会给地产市场以正向帮助，但这种帮助是否能取得决定性的作用，仍需要考量。

　　细节之五：完全不同的中国土地制度导致地产市场相对可控。与美国、日本等国不同的是，中国大陆的土地并非私有产权，农村宅基地、城市低矮住房的用地在转让、重新开放等步骤中，受到严格的管理。

　　这种管理必然导致中国大陆的土地市场，从政府宏观调控的层面来说，更加可控。在房价承压的时候，这种控制能力应当能够为地产市场起到一定的支撑作用，控制市场价格下跌的力度。

　　细节之六：居民超高杠杆率与衍生品的缺失提高金融稳定。在控制居民购房杠杆率、以及控制这种杠杆通过金融机构扩大的方面，中国经济的管理者比美国监管者在次贷危机以前的表现，好得太多。

　　目前，中国居民中的绝大多数，在购买房地产时都已经支付了相当比例的首付（一些通过社会融资提高杠杆比例的除外，但这部分人数量太少），这就使得他们在价格下跌时很难选择违约。即使选择违约，高首付款、低贷款率导致下的房地产不良贷款，对金融市场的冲击也不会太大。

　　同时，由于中国金融市场中衍生品的缺位，以及中国政府对主流金融机构的强大管控、支持力度，也导致可能出现的贷款违约不会被无限制放大。而这种无限制放大，正是2008年全球金融危机的源头。

　　细节之七：公寓和西方普通住房之间存在差异。最后需要指出的一个细节是，与北美和欧洲国家不同，内地的住宅地产主要以公寓为主，而公寓的供给量可以在不提高土地使用面积的前提下，通过提高楼层进行扩张。这也就意味着，中国一线城市土地的长期供给缺口，仍然存在一些更加融通的解决方法。

　　（作者系信达证券首席策略分析师）